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核心观点：
曼恩斯特是国内涂布模头龙头，在国内锂电涂布模头领域市占率近30%，成长性和盈利能力大幅领先竞争对手。2018-2022 年营收/归母净利润CAGR 为96%/112%，2022 年营收/归母净利润为4.88/2.03 亿元。公司深耕高精密狭缝式涂布技术十余年，提供完整的涂布解决方案，模头产品的面密度一致性、涂布效率等核心指标行业领先，率先打破模头国外垄断格局，未来有望凭借性价比+客户资源优势，持续引领锂电模头国产化进程，市占率有望进一步提升。另一方面，公司依托高精密狭缝式涂布技术的底层共通性，下游应用领域正由锂电，向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等非锂电领域拓展，客户已有突破，有望持续打开成长天花板。
深耕涂布技术十余年，率先打破涂布模头国际垄断，盈利水平优秀：涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术壁垒较高，同时兼具定制化属性，验证周期长，客户粘性较强，早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国EDI 等。公司凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，2019-2021 年市占率为分别为19%、21%和26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022 年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至28.8%，龙头地位突出。2018-2022 年，公司毛利率和净利率分别维持在65%和30%以上水平，盈利水平优异。
公司成长性来自两方面：1）国产替代趋势加深，公司市场份额仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不足30%），竞争格局较好。公司已进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系，2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电，营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。一方面，公司通过持续渐进式研发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。2）下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，构建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富。公司依托涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的know-how 积累，向氢 能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，目前在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技，2023 年7 月，根据公司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，新产品进展积极；OLED领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售。
投资建议：
我们预计公司2023 年-2025 年收入分别为8.86/14.98/21.82 亿元，同比增速分别为81.33% 、69.10% 、45.64% ， 净利润分别为3.62/6.12/8.84 亿元，增速分别为78.09%、69.06%、44.60%，综合毛利率分别为67.83%/67.05%/66.22%，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价132.49 元，对应2024 年26X 的动态市盈率。
风险提示：电池厂扩产不及预期，公司新技术研发不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧。
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